Eiffage : Le prix de l'indépendance

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« Eiffage a vu son cours progresser de 27% depuis le début de l'année. C'est impressionnant, notamment par rapport à Vinci qui affiche un profil similaire, et qui n'est en hausse que de 9% sur la période. Les résultats 2010 n'ont pas vraiment apporté de surprises. Certes les activités de construction s'améliorent, mais l'EBIT d'Eiffage est généré à 75% par son activité Concessions. Eiffage consolide intégralement la société de concessions d'autoroutes APRR - toujours cotée, le rachat des minoritaires en 2010 restant techniquement en cours - ce qui signifie qu'elle consolide aussi intégralement la dette d'APRR (près de 7mds¤) et la dette d'acquisition qu'Eiffage a conjointement contracté avec Macquarie pour reprendre APRR (3,8mds¤). La dette d'APRR représente la majeure partie des 13.8mds¤ de dette nette d'Eiffage, à comparer aux 2,5mds¤ de capitaux propres. De quoi pousser le ratio DN/EBITDA 2010 à 7,5x. Il ne fait aucun doute que les FCF des autoroutes pourront financer ce qui est de facto un LBO, mais la marge de manoeuvre pour le paiement des dividendes (120m¤) est faible, et les FCF 2010 sont négatifs. Eiffage est également handicapée par sa structure d'actionnariat, les salariés et le management possédant environ 34% du capital, à un prix d'achat moyen de l'ordre de 65¤, une opération de surcroît financée par de la dette qui devrait être remboursée par... des dividendes faiblards. Il y a clairement un problème de financement pour ces actionnaires salariés. L'endettement d'Eiffage rend le titre onéreux en termes de VE/EBITDA, de même que son dividende modeste. Sa Somme des Parties ne laisse plus vraiment de potentiel (3%), mais son DCF en revanche est encourageant (30% de potentiel). A tout prendre, Vinci nous semble moins risqué et moins cher. »
Gaetan Dupont
AlphaValue


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