Edmond de Rothschild AM : Perspectives économiques et convictions de gestion

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En dépit d’un nouveau début d’année décevant sur l’activité américaine, nous conservons un scénario de croissance mondiale affermie, qui devrait progresser sur la seconde partie de 2015 sous l’impulsion des pays avancés, en particulier des Etats-Unis où le marché de l’emploi, la consommation et la normalisation de l’investissement soutiendront l’économie. L’Europe montre des signes de redémarrage. Elle devrait bénéficier d’une part, d’un prix du pétrole qui demeure largement inférieur à son niveau des 4 dernières années et d’autre part, de la stratégie de reflation de la BCE qui vise un assouplissement marqué des conditions monétaires et financières de nature à accroître le levier opérationnel des entreprises. Néanmoins, contrairement au cycle précédent, la situation ambiguë des pays émergents constitue une source d’inquiétude. En effet, si le rythme de croissance en 2015 devrait être équivalent à celui de l’année 2014, sa composition a évolué avec la reconvergence des pays développés. Cet environnement économique combiné à des politiques monétaires très accommodantes en Zone euro et au Japon et à une remontée très graduelle de la Réserve Fédérale reste favorable aux entreprises et donc aux actions.


ETATS-UNIS : LA DECEPTION DU PREMIER TRIMESTRE NE REMET PAS EN CAUSE LE FOND DE LA TENDANCE

Les causes de la faiblesse de l'activité sont bien identifiées : le T1 (-0,7%) a subi les effets d'un hiver particulièrement rigoureux dans le Nord-est et des perturbations liées à la grève dans les ports de la côte ouest. La hausse du dollar a également joué un rôle négatif mais la proportion des échanges commerciaux dans le PIB est limitée.

Malgré la bonne tenue des créations d'emplois, les ventes de détail ont été régulièrement décevantes avant de se reprendre au mois de mai.

La réaction des producteurs de pétrole de schiste à la baisse des cours a été extrêmement rapide sur les nouveaux projets et a également contribué aux surprises négatives du premier trimestre. Toutefois, la construction (résidentielle ou non) a récemment compensé le recul du début de l'année et les permis de construire sont en forte hausse sur les 2 derniers mois.

Quelles en seront les conséquences sur l'emploi, resté bien orienté, et surtout sur les salaires ? Ils sont pour l’instant restés sur un rythme de progression très médiocre mais c'est sans doute une erreur de penser que cette situation n’est pas sur le point de changer alors que les Etats-Unis s’approchent du plein emploi et que les indicateurs avancés de hausse du coût de la main d’œuvre commencent à se multiplier.

La très faible hausse de l'endettement des ménages prive l'économie d'une partie de son élan. Par contraste avec les excès du dernier cycle, cette évolution est bienvenue mais l'activité est de ce fait plus sensible aux variations saisonnières. Nous jugeons le trou d’air temporaire, résultant d’une faiblesse ponctuelle du Q1 accentuée par les biais statistiques sur les calculs en début d’année, et estimons que la reprise américaine devrait se poursuivre à un rythme plus raisonnable que lors des cycles précédents mais de fait de façon plus durable.


EUROPE : UNE REPRISE QUI VIENT DE LOIN MAIS SERA-T-ELLE DURABLE ?

Les facteurs de la reprise européenne se sont mis en place il y a plus d'un an. Le processus a été lent et irrégulier, touchant de manière inégale les différents pays. Baisse des tensions financières, banques moins réticentes et reprise du crédit (l'assainissement des bilans a progressé), moindre pression des politiques d'ajustement budgétaire, taux plus bas et retour au moins partiel de la confiance sont autant de facteurs. Il faut y ajouter l'amélioration des comptes extérieurs et la reprise des marchés immobiliers. Avant la baisse de l'euro et celle du prix du pétrole, c'est cet ensemble d'éléments plus favorables (ou moins défavorables) qui a contribué à une amélioration hésitante mais bien réelle.

Les chiffres du T1 témoignent en général de la poursuite du processus, alimenté par la consommation et l'investissement. L'économie allemande continue (0,3%) mais l'Espagne (0,9%) connaît une vraie accélération. Après la déception de l'année dernière, la France (0,6%) comme l'Italie (0,3%) donnent des signes plus encourageants. Audelà de la croissance, les craintes de déflation, si répandues il y a encore quelques mois, sont moins présentes avec la remontée du rythme des prix.

Tout ceci n'a qu'un minimum de lien immédiat avec les initiatives les plus récentes de la BCE. La stimulation monétaire directe (QE) par achats d'obligations (€60 milliards par mois depuis mars) doit être considérée comme un accompagnement du processus de reprise plutôt que comme sa cause.

La fragilité du phénomène doit en effet être prise en compte. Au-delà de perturbations comme la situation de la Grèce, le potentiel de croissance en Europe est faible et risque de le rester si la reprise décourage les efforts de réforme. Cela dit, la capacité d'auto-entretien et même d'auto-amplification de la croissance doit être reconnue. Cinq ans après la récession et trois ans après la phase la plus aiguë de la crise financière en zone euro, le parc des équipements des ménages, comme celui des entreprises, a vieilli. Il doit être renouvelé et c'est ici que le regain de confiance chez les consommateurs prend toute son importance. De même le redressement des marges des entreprises européennes devrait avoir un impact important sur leurs investissements et même une modeste inflexion de ces derniers aurait un impact important sur la croissance européenne.

Malgré le niveau encore élevé du chômage (Allemagne mise à part), l'amélioration du sentiment des ménages est nette et pourrait alimenter une accélération du cycle de remplacement. Les ressources d'épargne sont abondantes dans de nombreux pays et la disponibilité du crédit est meilleure depuis 2014. Si le financement n'est plus la question (les encours bancaires sont d'ailleurs en hausse sur un an), c'est l'attitude des consommateurs qui sera déterminante. Cela nous semble d’autant plus important que la baisse de l’Euro et du pétrole qui ont joué en faveur de la reprise européenne ne pourront selon toute vraisemblance pas se poursuivre sur le rythme du début de l’année et que d’autres relais devront porter la croissance européenne.

A ce titre, nous estimons que ce relais se fera par le consommateur allemand. En effet, poussée par une demande intérieure en forte hausse (plus portée par une progression des salaires que par les dépenses d’investissement) la locomotive allemande semble s’être remise en branle et cette reprise commence déjà à se diffuser sur le reste de l’Europe (notamment sur la Pologne et la République Tchèque).

Le risque, que l’on ne peut écarter à ce jour d’une nouvelle crise grecque, doit bien sûr être mentionné. La situation a largement évolué depuis 2010 et le non-respect des échéances dues au FMI le 30 juin et à l’Eurosystème le 20 juillet n’aurait ni par son montant ni par sa nature de risque systémique en tant que tel. Mais un effondrement du système financier grec provoqué par un « bank run » ou la rupture de l’accès au financement de la BCE pour les banques d’Athènes pourrait provoquer une sortie de facto du pays de la zone Euro. La contagion économique directe est là aussi limitée mais la contagion psychologique sur les différents acteurs économiques d’une réversibilité de la monnaie unique créerait une situation plus incertaine. Les moyens à la disposition de la BCE (QE, OMT validé juridiquement) sont néanmoins considérables pour éviter un épisode de panique sur les marchés.


JAPON

Au Japon, même si l’économie a manifestement souffert plus que prévu de la hausse de la TVA en avril 2014, la lecture des fondamentaux reste encourageante : la banque centrale devrait rester un soutien alors que les salaires et l’investissement des entreprises commencent à donner des signes de vraie reprise. Il est encore un peu tôt pour affirmer que le Japon est définitivement sorti de la déflation mais, après une période de doutes sur Abenomics, le pays semble enfin se rapprocher d’un cycle vertueux et classique.


PAYS EMERGENTS : TOUJOURS DES DIVERGENCES

Les pays émergents restent en difficulté pour des raisons diverses et spécifiques à chacun (stagnation de leur production industrielle ou ralentissement de l’investissement, ou détérioration de la balance des paiements ou hausse de l’inflation).
La poursuite de la mutation chinoise induit un rythme de croissance plus faible que par le passé. Cette évolution, tant structurelle que conjoncturelle, impacte l’ensemble des pays émergents. Néanmoins, c’est la capacité du pays à poursuivre la transformation de son modèle économique (réforme du système financier, développement du marché domestique et innovation) sans à-coup qui constitue, à nos yeux, la principale source de risque ; en effet, ce ralentissement orchestré nous semble bien plus tributaire des mesures mises en place que d’une reprise interne cyclique.

Au sein des autres pays d’Extrême-Orient (hors Chine et Japon), les politiques monétaires très accommodantes au regard de la situation (disponibilité, contexte de crédit anxiogène et rythme de croissance encore faible) nous incitent à rester prudents dans nos prévisions.

Plus globalement, les pays émergents nous apparaissent comme demeurant englués par la faiblesse des prix des matières premières. En effet, malgré le récent rebond constaté ces dernières semaines, la grande majorité de ces marchés demeurent dans une phase baissière. Parallèlement, les niveaux relativement élevés du dollar et l’impact d’une potentielle hausse des taux américains sur les problématiques de financement pèsent telle une épée de Damoclès sur plusieurs d’entre eux.


MARCHÉS DE TAUX

A la veille du resserrement monétaire américain, la Réserve Fédérale a veillé à clarifier au mieux sa communication.
Elle ne souhaite pas durcir trop tard sa politique monétaire car elle ne souhaite pas avoir à accélérer un mouvement de hausse de taux (pour des considérations de stabilité financière) mais ne souhaite pas non plus partir trop tôt. En effet, il reste encore à confirmer que le tassement de l’activité en début d’année n’était que technique, l’inflation (mesurée par le noyau dur de l’indice PCE) demeure faible et l’actualité internationale (l’envolée récente du dollar, la crise grecque…) appelle à une certaine prudence. Nous estimons que la banque centrale devrait amorcer le premier mouvement en septembre pour resserrer à un rythme modéré (de l’ordre de 100bp par an). Le débat s’est focalisé sur l’impact qu’aurait le resserrement monétaire sur les marchés financiers. S’il est difficile d’en préjuger à l’avance, il nous semble que ce mouvement a été suffisamment préparé pour que les effets demeurent contenus sur les marchés.

En revanche, la situation changerait radicalement si des pressions inflationnistes venaient à se manifester. Il faut donc accorder le plus grand intérêt à la dynamique des salaires aux Etats-Unis, affichant une amorce de frémissement, dans le cadre d’un marché du travail se rapprochant du plein emploi. Autrement dit, le risque lié à cette problématique est durablement inscrit dans le paysage.

La volatilité sur les marchés obligataires et le début de remontée des taux en Europe nous parait trouver sa source aussi bien sur des considérations techniques que fondamentales.

En effet, en début d’année, une partie importante des investisseurs voyaient la zone Euro en déflation ; la reprise et le programme de Quantitative Easing ont permis un retournement des mesures de l’inflation et des anticipations en la matière. Si la hausse des rendements obligataires semble logique (cherté des marchés d’obligations et faiblesse des primes de terme, taux à des niveaux extrêmement bas, révisions à la hausse des perspectives de croissance) la remontée des taux réels nous apparait comme trop importante à la lumière de l’évolution des fondamentaux.

Depuis fin 2013, le constat est que le Bund est devenu le marché obligataire de référence, sous l’impulsion de nouvelles étapes dans la politique monétaire de la BCE (baisse des taux, taux de dépôt négatif puis QE) alors que la Fed mettait fin à ses opérations d’achat progressivement et sans surprendre. Ce paradigme pourrait s’inverser d’ici la fin de l’année ; l’incertitude et les surprises viendront de la FED, redevenue dépendante des données alors que la BCE offre, elle, une visibilité sur son action pour encore 1 an au moins (Mario Draghi ayant déjà rappelé qu’il avait bien l’intention de mener le QE à son terme - au moins jusqu’en septembre 2016).

Dans un contexte de BCE très accommodante, de taux de défaut faibles et d’appétit pour la recherche de rendement, le marché des obligations d’entreprises présente des opportunités d’investissement essentiellement sur les segments les moins bien notés. De plus, l’amélioration du contexte économique en Europe devrait également permettre à ces émissions de bénéficier d’une amélioration des fondamentaux et donc à des taux de défaut contenus et un resserrement des « spreads » de crédit. Le risque de duration devra continuer à être piloté de façon dynamique dans un contexte qui demeurera volatile. Après la correction récente des taux allemands et compte tenu d’un cycle plus mature outre-Atlantique et des divergences de politique monétaire, les taux américains nous semblent plus à risque que leurs homologues européens.


MARCHÉS D’ACTIONS

La poursuite de la croissance américaine, la reprise européenne, les politiques monétaires ultra-accommodantes de la BCE et de la BOJ, le retour des opérations des grandes entreprises ainsi que la poursuite attendue du redressement des marges des entreprises européennes nous invitent à considérer la poursuite de la dynamique haussière des marchés d’actions. Le rythme de la hausse devrait cependant être moins important qu’en début d’année et le parcours encore chahuté de par la persistance de plusieurs sources de volatilité (négociations grecques, politique de la FED, Russie/Ukraine, etc.).

Nous maintenons notre préférence pour les actions des pays développés, notamment l’Europe et le Japon où la hausse de la révision des attentes bénéficiaires devrait se poursuivre et nourrir la progression des marchés d’actions.

En Europe, si les valorisations absolues peuvent apparaitre élevées, elles ne sont pas excessives corrigées du cycle; de même, les valorisations relatives par rapport aux marchés de taux poussent en faveur des actions (la zone Euro, les valeurs cycliques et bancaires ayant nos faveurs).

Au Japon, les valorisations ne sont pas encore dans une zone de cherté ; de plus, les évolutions règlementaires récentes et l’amélioration des ROE qui en découle devraient apporter un appui additionnel aux cours des actions.

Aux Etats-Unis, les valorisations ainsi que le niveau historiquement élevé des marges bénéficiaires nous invitent à plus de prudence. Au sein de la zone, nous préférons les financières (qui traitent sur des valorisations attractives et devraient bénéficier des actions de la FED) et les valeurs cycliques (notamment celles liées au secteur de la consommation qui devraient profiter de la baisse du chômage et de la hausse des salaires à venir).

Nous restons très sélectifs sur les émergents qui demeure une zone toujours aussi disparate tant sur le plan des fondamentaux que sur celui des valorisations.


CONCLUSION

En dépit des risques politiques (Grèce, Ukraine…) dont les conséquences peuvent être considérables, les chances d’une reprise plus soutenue au sein des pays industrialisés n’ont que rarement été aussi fortes alors que la visibilité est appelée à rester plus troublée au sein des pays émergents. Le basculement d’un contexte déflationniste à un environnement « reflationniste » est globalement une bonne nouvelle mais elle peut éventuellement créer des phases de volatilité sur les marchés obligataires et par ricochet sur les marchés d’actions. En effet, un certain nombre de sociétés au profil stable ont ces dernières années considérablement profité de la décrue des rendements et sont dans une zone de valorisation à risque. Par ailleurs, les marchés d’actions s’inquièteraient des perspectives de croissance si les banques centrales, en particulier la FED, devaient cesser d’être accommodantes. Nous surpondérons les actions par rapport aux obligations et continuons de rester vigilants sur le risque de duration. Sur les marchés d’actions, nous privilégions l’Europe et le Japon, tandis que sur le marché du crédit, nous privilégions le crédit à haut rendement européen et les obligations périphériques dans une moindre mesure. De fait, nous nous positionnons sur les marchés à même de profiter le plus des banques centrales qui resteront durablement accommodantes.


A propos du groupe Edmond de Rothschild

Le groupe Edmond de Rothschild est indépendant, à capital familial, spécialisé dans l’Asset Management et la Banque Privée. Fondé en 1953, il est présidé depuis 1997 par le Baron Benjamin de Rothschild. Au 31 décembre 2014, il compte 136 milliards d’euros d’actifs sous gestion, 2 700 collaborateurs et 31 implantations dans le monde. Outre ses activités d’Asset Management et de Banque Privée, le Groupe est également présent dans les métiers de Corporate Finance, de Private Equity et d’Administration de Fonds.

Avec 6 centres de gestion dans le monde (France, Suisse, Allemagne, Hong Kong, Luxembourg et Royaume-Uni), le groupe Edmond de Rothschild se positionne comme un acteur multi-spécialiste en Asset Management. Il s’appuie sur des segments d’expertise reconnus, comme la gestion actions (européennes et américaines), la dette d’entreprises, la multigestion, l’overlay, l’allocation d’actifs ou encore la gestion quantitative.

En Asset Management, le groupe Edmond de Rothschild totalise près de 49 milliards d’euros d’encours sous gestion au 31 décembre 2014 et 530 collaborateurs dont 100 professionnels de l’investissement.

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Achevé de rédiger le 19 juin 2015. Document non contractuel. Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information.
Avertissement : Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans cette présentation reflètent le sentiment de Edmond de Rothschild Asset Management (France) et de ses filiales sur les marchés, leur évolution, leur réglementation et leur fiscalité, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie de Edmond de Rothschild Asset Management (France). Tout investisseur potentiel est invité à se rapprocher de son prestataire ou conseiller, afin de se forger sa propre opinion sur les risques inhérents à chaque investissement indépendamment de Edmond de Rothschild Asset Management (France) et sur leur adéquation avec sa situation patrimoniale et personnelle.

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