Draghi exposé au dilemme du QE face à des marchés impatients

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par Jamie McGeever LONDRES, 1er septembre (Reuters) - Les dernières déclarations émanant de la Banque centrale européenne (BCE) vont dans le sens d'un prochain programme d'assouplissement quantitatif (QE) pour prévenir la déflation mais les marchés risquent de mal le prendre si elle ne joint pas le geste espéré à la parole. Le président de la BCE Mario Draghi s'est engagé le 7 août à utiliser tous les moyens nécessaires pour barrer la route à la déflation, y compris un "assouplissement quantitatif" en cas de besoin. Il a enfoncé le clou le 22 août, lors du séminaire de Jackson Hole, en insistant sur le fait que "tous les outils disponibles" seraient employés pour préserver la stabilité. Il n'en fallait pas plus pour que les marchés commencent à anticiper un QE et de fait les taux longs de la zone euro sont tombés à de nouveaux plus bas records tandis que l'euro cédé près de 2% contre le dollar. Le rendement de l'emprunt à 10 ans allemand EU10YT=RR a perdu 26 points de base (pdb) en août, sa perte mensuelle la plus forte depuis janvier. Le 30 ans EU30YT=RR a lâché 31 pdb, perte sans précédent depuis mai 2012. Les rendements équivalents espagnols se sont contractés d'un demi-point. Si la BCE ne répond pas aux attentes du marché, les rendements obligataires risquent de remonter en flèche dans des pays tels que l'Italie, retombée en récession, et l'Espagne. Deutsche Bank estime que le marché obligataire fixe à 50%-70% la probabilité du lancement d'un programme de type QE. Une enquête Reuters publiée la semaine dernière montrait que les économistes des marchés évaluaient à 75% la probabilité d'un QE à base d'ABS (valeurs mobilières adossées à des actifs) d'ici mars 2015 et à 40% un QE reposant sur l'achat d'obligations souveraines. ID:L6N0QJ3DD "Si l'économie ne bouge pas et que la BCE ne fait rien, il y aura des problèmes sur le front souverain, surtout à la périphérie", commente Luca Jellinek (Crédit Agricole, Londres). DES RENDEMENTS DÉJÀ BAS L'analyse des autres expériences de QE menées dans le monde ces six dernières années montre que le procédé parvient à redonner des couleurs à l'économie réelle si le marché obligataire réagit par une baisse des coûts d'emprunt, ce qui se produit en général avant que la planche à billets ne commence officiellement à tourner. Les deux premiers programmes de QE de la Fed ont débouché sur "des taux d'intérêt nominaux sensiblement plus bas pour les Treasuries", observait un document de la Réserve fédérale de février 2011. L'inflation est aussi remontée de 0,6% en 2010 à 2% actuellement. La Banque d'Angleterre estime que ses 200 milliards de livres de rachats d'emprunts d'Etat de mars 2009 à février 2010 ont ajouté 0,75 à 1,5 point au taux d'inflation et ont augmenté le PIB réel de 1,5 à 2,0%. La lutte du Japon contre la déflation et été plus longue et plus âpre mais l'usage du QE par la Banque du Japon depuis 2012 coïncide avec une remontée fort attendue de l'inflation. Le problème auquel est confronté Draghi, toutefois, est que les rendements obligataires sont déjà au plus bas et ne peuvent donc guère rétrograder encore un peu plus. C'est un argument de poids pour tous ceux - et les Allemands en particulier - qui ne veulent pas entendre parler de la planche à billets. "Pour être tout à fait franc, je ne crois pas que la politique monétaire de la BCE dispose des outils pour combattre la déflation", avait dit la semaine dernière le ministre des Finances Wolfgang Schäuble. Certains investisseurs acquiescent. "Ajouter de la liquidité lorsque les primes de liquidité et de risque sont élevées est une stratégie qui paye mais ce n'est pas le cas lorsqu'elles sont faibles", explique le fonds spéculatif américain Bridgewater Associates. UNE PUISSANCE LIMITÉE Cela étant, il est peu probable que la BCE fasse quoi que ce soit tant que sa dernière carte du moment, une nouvelle injection d'argent à long terme et bon marché censée doper le crédit à l'économie réelle, n'aura pas été abattue. Mais dans la mesure où l'évolution des prix est fort près de tourner à la déflation, les marchés anticipent dans la zone euro une offensive similaire à celle lancée par le Japon à coup d'incitations budgétaires et monétaires. Le coût d'emprunt à 10 ans allemand est tombé au plancher record de 0,86% la semaine passée, alors que celui de l'équivalent japonais JP10YT=RR louvoie autour de 0,49%. En prenant en compte les anticipations d'inflation et les primes de risque et de liquidité, les analystes de RBC Capital Markets jugent que les rendements "réels" allemand et japonais sont encore plus proches, à -0,64% et -0,74% respectivement. "En termes réels, les Bunds sont déjà très proches des niveaux des JGB, impliquant en zone euro une stratégie monétaire énergique à l'exemple du Japon", écrivent-ils. Mais que la BCE emboîte le pas à la Banque du Japon, cela reste à voir. En avril, le Frankfurter Allgemeine Zeitung écrivait que, selon les modèles employés par la BCE, 1.000 milliards d'euros de rachats d'actifs répartis sur un an augmenterait l'inflation de 0,2 à 0,8 point. A cette époque, le rendement à 10 ans allemand était de 1,6%, au lieu de 0,9% à présent, et le rendement espagnol dépassait 3% contre à peine 2% actuellement. L'impact de la mesure pourrait dès lors être encore plus limité. Le fait que Draghi ait admis, à Jackson Hole, que la politique monétaire ne pouvait à elle seule ranimer l'économie et que la politique budgétaire devait jouer un plus grand rôle a souligné les limites de la force de frappe de la BCE. (Wilfrid Exbrayat pour le service français, édité par Marc Joanny)

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