Désintermédiation et nouveau(x) modèle(s) de financement, une approche dynamique et holistique

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Désintermédiation et nouveau modèle de financement, une approche dynamique et holistique
Désintermédiation et nouveau(x) modèle(s) de financement, une approche dynamique et holistique

 

La désintermédiation, initiée il y a 30 ans pour les grandes entreprises notées, s’étend aux entreprises plus petites et non notées dans un contexte de « deleverage » induit par la quantité de dette rapportée aux seuls fonds propres des banques, seules jusqu'à présent à assumer le financement des PME et ETI. Afin de remettre la finance au service de l’économie et de la société, les banques, notamment les banques de financement et d’investissement, ont à adapter leur business model.

Dans les années quatre-vingts, lorsque les marchés monétaires se sont ouverts à tous les types d’émetteurs et particulièrement aux grandes entreprises, on a parlé de désintermédiation. Aujourd’hui, on évoque la désintermédiation pour les PME et les ETI grâce aux produits financiers désormais offerts au travers du placement privé appelé « Schuldschein » en Allemagne ou l’Euro-PP en France[1].

À la fin des années 2010, en pleine crise financière et des dettes souveraines, les difficultés du financement obligataire ont révélé les limites de ce marché devenu davantage une machine à refinancer les banques ou à financer en direct les seuls emprunteurs notés, les grandes entreprises et les États. La fragilité des acteurs, la non granularité du marché et les décisions réglementaires qui ont suivi ont déclenché un mouvement de désintermédiation d’envergure pour les acteurs qui n’avaient pas accès au financement obligataire. Aussi, nous proposons ici un regard holistique du financement désintermédié pour comprendre les dynamiques auxquelles il obéit.

QUELS ACTEURS EN PRÉSENCE ?

Les émetteurs, face à la crise qui perdure sous des formes multiples, doivent incontestablement faire face à une instabilité des sources de financement ; les banques, d’une part, peuvent être contraintes, sous la pression des ratios réglementaires et autres réductions de liquidités, de se retirer en bloc ; le marché obligataire, d’autre part, uniquement ou « génétiquement » ouvert aux plus grandes entreprises et notées de surcroît, peut se fermer suite, par exemple, à une crise de liquidité.

Au-delà de ces scenarii extrêmes, les entreprises doivent impérativement diversifier leurs sources de financement : les banques ne sont plus à même de procurer le financement en volume et en maturité demandé par de nombreuses entreprises. Les risques en liquidité et en capital doivent être alors portés par de nouveaux acteurs moins, ou différemment, contraints. Le marché du financement par titre offre alors une alternative parfois très attractive, tant en termes financiers qu’économiques.

Les États européens, faute de pouvoir compter sur les excédents budgétaires (car inexistants) – pour résorber la dette -, compte tenu de l’environnement macroéconomique largement atone, voire en risque de déflation, restent soumis à la nécessaire sécurisation d’un financement par appel public à l’épargne. Indubitablement, ils doivent assurer le service de la dette existante tout en poursuivant le financement des déficits récurrents ou croissants, sachant que la BCE ne peut pas acheter les titres souverains sur le marché primaire.

À titre d’exemple, la dette publique française totale (administrations publiques comprises) a atteint 2 105 Mds d’euros au deuxième trimestre 2015, en hausse de 16 Mds par rapport au trimestre précédent et le service de la dette (intérêts versés) s’élevait en 2014 à 46,1 Mds d’euros pour un budget de 470 Mds d’euros. Dès lors, l’épargne continue de s’orienter vers les titres d’États, empêchant les entreprises privées de drainer les capitaux dont elles auraient besoin.

Les investisseurs, tout particulièrement les institutionnels - et parmi eux les assureurs -, doivent s’éloigner de la dette publique au profit d’actifs mieux rémunérés (compte tenu des taux proches de zéro des emprunts d’États désormais inadaptés aux exigences de rentabilité et de passifs des institutionnels). De facto, l’investissement en dette privée se justifie car il répond à leurs besoins de gestion actif/passif, au respect des ratios, tel que le Solvency Capital Requirement défini par Solvency II. De même, le code des Assurances privilégie le risque de crédit au risque de change (même si ce choix est davantage valable en France qu’en Allemagne ou en Italie où investir sur de la dette d’État hors zone euro est plus fréquent) en conservant un actif comptabilisé au coût historique, et non en valeur de marché.

Entre ces deux catégories d’acteurs - émetteurs et investisseurs – les banques sont obligées de repenser leurs activités d’intermédiation. Les ratios, toujours plus drastiques, édictés par la Banque des Règlements internationaux en réponse à la crise financière de 2008, les contraignent en termes de montants, de nature, et fait nouveau de liquidité : le Leverage Ratio limite la taille du bilan rapporté au capital, indépendamment de la nature des actifs portés à l'actif. Le Risk Weighting Asset pondère les actifs et pénalise les prêts aux ETI par rapport à la détention de dettes bien notées ou de titres d'États. Le Net Stable Funding ratio requiert des ressources de financement stables supérieures aux besoins de financement stables remettant en question des stratégies historiques de transformation de dépôts en prêts à long terme. Le Liquidity Coverage Ratio introduit la notion de risque de liquidité et requiert une augmentation d'actifs éligibles (les HQLA – High Quality Liquid Asset) qui, encore une fois, excluent les financements à long terme des entreprises.

En conséquence, les banques révisent progressivement leur business model et se détournent, ou risquent de se détourner à terme, du financement des PME ou des ETI. Elles réduisent progressivement leur taille de bilan, optent pour des actifs moins consommateurs de fonds propres, donc faiblement pondérés en risques, c’est-à-dire des obligations d’États ou de grandes entreprises bien notées, réduisent la maturité de leurs engagements et privilégient des actifs éligibles aux notions de High Quality Liquid Asset.

Impacts des ratios réglementaires sur les activités de prêts des banques
Impacts des ratios réglementaires sur les activités de prêts des banques

QUELLES CONSÉQUENCES POUR LE TISSU ÉCONOMIQUE ?

Si le financement par les banques reste encore majoritaire pour les entreprises non notées, la désintermédiation est aujourd’hui protéiforme. Euro-PP, titrisation, regroupement d’emprunts et autres high yields pour les grosses PME et les ETI, crowdfunding pour les TPE. Quelle que soit la forme, la désintermédiation répond à un besoin des entreprises mais également à une recherche de rendement, notamment du côté des investisseurs institutionnels.

En 2012, l’intermédiaire financier Portzamparc créait le fonds Micado destiné à souscrire à des obligations. Pour être éligibles à ce type de financement, les entreprises devaient afficher un chiffre d’affaires compris entre 30 millions et 1 milliard d'euros, et pouvaient obtenir un financement par emprunt à hauteur de 5 à 20 millions d'euros via des obligations émises à des taux compris entre 5 et 8 % selon le profil de risque desdites entreprises. Les obligations étaient regroupées au sein du fonds Micado 2018 qui les finançaient par des parts émises auprès des institutionnels et cotées sur Alternext. En 2015, la banque Palatine lançait un nouveau fonds obligataire ETI, nommé Micado 2019, pour des montants compris entre 150 et 200 millions d'euros.

En parallèle de cette nouvelle technique de titrisation, un regroupement d’entreprises nommé GIAC se créait également en 2012, pour financer une cinquantaine de PME-ETI grâce à des émissions d’obligations rendues possibles à hauteur de 80 millions d'euros. Trois années plus tard, en 2015, un nouveau fonds commun de titrisation doté de 150 millions d'euros a été lancé pour financer d’autres PME-ETI (jusqu’à 60 ou 80) susceptibles d’avoir des besoins compris entre 500 000 d'euros et 3,8 millions d'euros. Les obligations émises par les entreprises ont toutes les mêmes caractéristiques : une durée de vie de 10 ans, dont 5 ans de différé, et un coupon d’environ Euribor + 3,11% payable trimestriellement.

Par ailleurs, les fonds Nova, Novo et Novi ont été mis en place depuis 2012 pour financer les PME-ETI afin de permettre aux banques à l’origine de prêts aux ETI de les titriser grâce à la technique du CLO – Collateral loan obligation. Progressivement, ces fonds ciblent le financement des entreprises de taille de plus en plus petite. Ainsi, le fonds Novi (2014) est destiné aux entreprises dont le chiffre d’affaires est compris entre 10 et 30 millions d'euros, à condition toutefois que lesdites entreprises soient bénéficiaires. Auparavant, les fonds Nova et Novo étaient davantage orientés vers les ETI (chiffre d’affaires compris entre 50 millions et 1,5 milliard d'euros).

Enfin, un compartiment High yield est particulièrement actif pour financer des besoins supérieurs à 100 millions d'euros, tandis que les TPE peuvent s’orienter pour l’heure vers le crowdfunding. Notons que pour ces dernières,  une nouvelle opportunité s’est ouverte en 2015 lorsque la Banque Postale et Mederic se sont associés pour dédier une partie de leur activité d’Asset Management au financement de ces TPE. L’enjeu est particulièrement important pour les entreprises ayant des difficultés techniques, financières, historiques ou culturelles à faire appel public à l’épargne. Cette désintermédiation permet en effet de multiplier les sources de financement indispensables au tissu des ETI et PME.

VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODEL POUR LES BANQUES

Afin de remettre la finance au service de l’économie et de la société, le business model des banques en général,  et de la BFI en particulier, doit revenir au financement de l’économie à l'aune de l'écosystème décrit tout au long de cet article. Sous contrainte de plus en plus drastique, les banques ne peuvent plus être seules à porter au  bilan tout le risque crédit des PME et ETI comme auparavant. Elles ont compris l’enjeu sociétal du financement des entreprises non cotées. Elles ont alors assisté leurs clients dans les financements structurés à la dimension des ETI et PME. Devenant arrangeurs, structureurs, elles documentent tout en restant vigilantes sur la qualité des risques crédits, mais sans forcément en assurer l'essentiel du financement.

Prises entre le marteau concurrentiel des Fintech et l'enclume réglementaire, elles doivent valoriser leur savoir-faire et leur relation commerciale historique dans le financement de l’économie réelle. Par la maîtrise de leurs engagements, leur expérience en analyse crédit et l'accompagnement sur le terrain de leurs clients, elles restent un point de passage indispensable et bienvenu au moteur économique d'un écosystème profondément remanié par la crise de la dette des années 2010.

Financement des PME-ETI par les marchés
Financement des PME-ETI par les marchés (millions d'euros)

La revue Analyse financière éditée par la Société française des analystes financiers (SFAF)

Edition n°58 - Janvier à mars 2016

www.sfaf.com

 

[1] Voir à ce sujet l'article d'Olivier Schatz "EuroPP : tous les acteurs se mettent en place", dossier "Financement des PME - Trouver sa voie", revue Analyse financière édition 52 (juillet 2014) p.56

 

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