BCE et BoJ confrontées à la "drôle de guerre" des changes

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    * Taux bas, inflation faible mais devises fortes 
    * Hausse de l'euro depuis les dernières annonces de la BCE: 
    * http://tmsnrt.rs/1q2uen0 
    * Hausse du yen depuis l'adoption des taux négatifs par la 
BoJ: 
    * http://tmsnrt.rs/1q2uylU 
 
    par Jamie McGeever 
    LONDRES, 5 avril (Reuters) - Plus la Banque centrale 
européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) cherchent à faire 
baisser leur devise respective, moins elles semblent y parvenir, 
en dépit de mesures d'assouplissement monétaire toujours plus 
audacieuses. 
    Soucieuses de combattre les risques de déflation, la BCE 
comme la BoJ sont allées au-delà des attentes en matière de 
politique monétaire non conventionnelle, qu'il s'agisse du 
recours aux taux d'intérêt négatifs ou de l'amplification de 
leurs programmes de rachats d'actifs. 
    Pourtant, le taux de change de l'euro comme celui du yen -  
des canaux de transmission déterminant de ces politiques 
monétaires ultra-accommodantes grâce à la hausse des prix 
importés et au soutien à l'export attendu de la dépréciation des 
devises - loin de s'affaiblir, se sont appréciés. 
    L'euro  EUR=  est passé brièvement la semaine dernière 
au-dessus de 1,14 dollar, au plus haut depuis six mois, 
s'éloignant un peu plus de la parité avec la devise américaine 
que lui promettent encore de nombreux analystes au vu de la 
divergence des politiques monétaires et du dynamisme des 
économies de part et d'autre de l'Atlantique. 
    Le yen  JPY=  est à un plus haut de 17 mois contre le 
dollar, venant d'enregistrer ses plus importants gains en un 
trimestre depuis 2009. 
    Graphiques sur le taux de change de l'euro contre le dollar 
et yen contre le dollar depuis les dernières annonces de 
politique monétaire de la BCE et de la BoJ:  
Euro : http://tmsnrt.rs/1q2uen0 ; Yen : http://tmsnrt.rs/1q2uylU 
     
    Le rallye des deux devises n'est peut être pas aussi 
surprenant que cela. Les flux de capitaux à court terme ont été 
largement influencés par le recalibrage des anticipations de 
hausse de taux aux Etats-Unis cette année qui sont passées de 
trois voire quatre en décembre à une ou deux voire aucune. 
    Leur résistance à la baisse vient aussi souligner que si 
l'inflation réduit le pouvoir d'achat d'une monnaie sur le long 
terme, l'inverse est vrai. Les devises d'économies connaissant 
une inflation faible voire négative peuvent être plus 
recherchées que celles d'économies très inflationnistes. 
    L'inflation au sein de la zone euro est légèrement négative 
et ne devrait pas se rapprocher de l'objectif à moyen de la BCE 
d'un hausse des prix de l'ordre de 2% l'an avant plusieurs 
années. Le Japon connaît un environnement de très faible 
inflation voire de déflation depuis deux décennies. La Suisse 
est engluée dans la déflation depuis 2008. 
     Les devises à faible taux d'intérêt sont aussi les plus 
fortes, ce qui contredit le raisonnement intuitif qui voudrait 
que des devises à faible rendement soient vendues au profit de 
monnaies plus rémunératrices.  
    Cela se vérifie particulièrement pour celles d'économies 
développées caractérisées par une croissance soutenue du PIB par 
tête et de la productivité, un excédent des paiements courants 
et des taux d'épargne élevés. 
   Selon une étude réalisée par Cass Business School, l'institut 
de conjoncture allemand DIW et la Banque des règlements 
internationaux, le taux d'intérêt d'un pays ne contribue qu'à 
hauteur de 18% à la détermination de son taux de change réel. 
    C'est à peine plus que le taux d'inflation (16%) et 
légèrement moins que la productivité (20%), et bien en-dessous 
de l'écart de qualité entre les biens exportés qui en explique 
environ la moitié.  
     
    MODIFICATION DES FLUX DE CAPITAUX 
    Malgré toutes les difficultés économiques et financières, la 
zone euro comme le Japon se caractérisent par des niveaux de 
productivité, d'épargne et d'excédents des comptes courants 
élevés, dont bénéficie leur devise. 
    La zone euro a ainsi affiché un excédent des comptes 
courants de 320 milliards d'euros l'année dernière, soit environ 
3% de son PIB, ce qui signifie qu'environ 320 milliards d'euros 
de capitaux doivent sortir de la zone pour éviter une 
appréciation du taux de change.  
    Ce surplus d'épargne est à l'origine de la théorie de "la 
surabondance d'euro" avancée par Deutsche Bank et selon laquelle 
les investisseurs européens confrontés à des taux nominaux 
extrêmement bas voire négatifs sont puissamment incités à aller 
chercher des rendements plus élevés ailleurs. 
    Un contexte économique mondial peu porteur a toutefois 
conduit les investisseurs européens à privilégier les placements 
au sein de la zone euro, fragilisant la prévision de Deutsche 
Bank d'un euro à 0,85 dollar l'année prochaine. 
    La structure des flux de capitaux internationaux a aussi 
profondément changé depuis la crise financière de 2008 avec une 
diminution des flux d'investissements de portefeuille, plus 
volatils et en partie déterminés par les écarts de taux 
d'intérêt, et une résistance des flux d'investissement directs 
moins sensibles aux divergences de politiques monétaires mais 
dont l'influence sur les taux de change s'est renforcée. 
    Des travaux de recherche de la banque d'investissement UBS 
montrent que les flux de capitaux nominaux ne représentent plus 
qu'environ 6% du PIB mondial contre un peu plus de 20% en 2007. 
    L'essentiel de ce recul est imputable aux flux 
d'investissement de portefeuille, qui sont désormais quasi 
équivalents à ceux de l'investissement direct. 
    "L'influence de la politique des banques centrales sur les 
changes, en particulier le rôle des écarts de taux d'intérêt, 
est probablement moindre que dans le passé", résume Paul 
Donovan, responsable des études économiques d'UBS. 
    "Les banques centrales qui veulent influer sur la valeur de 
leur devise doivent réfléchir aux changements que cela 
implique." 
    Avec des taux directeurs au plus bas dans de nombreux pays, 
l'affaiblissement du taux de change est l'un des rares leviers 
que les banques centrales peuvent actionner pour tenter de 
relancer l'inflation et de soutenir la croissance.  
    Une situation qualifiée de "guerre mondiale des changes" il 
y a six ans déjà par le ministre des Finances brésilien de 
l'époque, Guido Mantega. La BCE comme la BoJ découvrent 
aujourd'hui que c'est une guerre qui n'est pas si facile à 
gagner.  
     
 
 (Marc Joanny pour le service français, édité par Bertrand 
Boucey) 
 

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