AXA IM : Iggo's insight - Vues des marchés obligataires

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Les obligations continuent d'afficher des performances positives en 2015
Il faut remercier la BCE et les autres banques centrales. En Europe, les rendements continuent de baisser et une partie croissante du marché affiche un rendement négatif à échéance. Nous privilégions toujours les titres à haut rendement et les obligations moins liquides qui présentent encore un spread acceptable. Pour l'heure, il y a peu à dire. L'environnement macro-économique est favorable, la Fed hésite encore à relever ses taux et la volatilité semble de nouveau reculer. En temps normal, j'encouragerais les investisseurs à se contenter d'encaisser leurs coupons, mais les coupons actuels sont réduits à une peau de chagrin. Le deuxième trimestre pourrait se révéler plus exaltant (élections en perspective au Royaume-Uni, discours plus clair de la Fed et hausse inattendue de l'inflation), mais le marché reste attentiste. Alors, profitons du printemps qui commence avant l'heure.

 

Encore un trimestre caractérisé par de bonnes performances des obligations

Le 1er trimestre touche à sa fin. Le programme d'assouplissement quantitatif de la BCE a commencé. La Fed n'a toujours pas relevé ses taux d'intérêt. La Grèce se maintient dans la zone euro/l'Union européenne et la Russie est en grande partie isolée de la communauté internationale. Sur les principaux marchés, les obligations d'État européens indexées sur l'inflation ont été les plus performantes de 2015 à ce jour. Attendez... les obligations indexées sur l'inflation ?! En Europe ?! Comment est-ce possible si la principale inquiétude en début d'année était précisément la déflation ? Eh bien, tout est une question de rendements. Pour l'indice obligataire Bank of America/Merrill Lynch European Inflation Linked Government, le rendement a chuté d'environ 100 pb depuis début janvier. C'est d'abord pour cela que la performance totale a été de 5,9 %, un niveau bien supérieur à celui du S&P500, des Bunds allemands ou des obligations high yield européennes. Le fait que les obligations indexées sur l'inflation libellées en euros soient concernées par le programme de rachat de la BCE et la possibilité que la BCE parvienne à freiner la baisse des prévisions d'inflation ont contribué à la création d'un environnement propice aux performances de cette classe d'actifs. Partout ailleurs, la performance totale des obligations a reflété la puissance de feu déployée par les banques centrales sur les marchés mondiaux (rien qu'au 1er trimestre, la Banque nationale suisse, les banques centrales suédoise et danoise, la Reserve Bank of Australia, la Banque du Canada et la BCE ont pris des mesures importantes). Les performances des obligations d'État se situent dans une fourchette de 1,8 % (indice des bons du Trésor américain) à 5 % (États périphériques européens). Ce n'est pas si mal, compte tenu des rendements, qui sont si bas. Est-ce durable ? J'en doute, en particulier si l'embellie se confirme, si l'inflation repart et si la Fed s'apprête vraiment à relever les taux. Néanmoins, il ne faut jamais dire jamais. La tendance est actuellement à l'achat.

 

Les élections intéressent-elles quelqu'un ?

Les marchés obligataires britanniques se sont de nouveau bien comportés au premier trimestre. Les Gilts britanniques ont signé une performance de 2,3 % et le crédit investment grade en livre sterling, 3,4 %. La livre sterling affiche également une belle santé sur une base pondérée en fonction des échanges. Elle s'est appréciée de 7 % par rapport à l'euro. Malgré les craintes suscitées par l'issue incertaine des élections britanniques et les conséquences d'un blocage du parlement ou d'un référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l'UE, les investisseurs semblent relativement optimistes pour l'instant. Je me demande si cela restera le cas à mesure que les élections approcheront. Les sondages mettent actuellement les conservateurs et les travaillistes au coude à coude, mais la répartition des sièges à la Chambre des communes est étrangement compliquée et imprévisible. En tout cas, les deux grands partis semblent diverger sur plusieurs thèmes essentiels, tels que la politique budgétaire. Aucun résultat ne paraît convenir au marché. Néanmoins, si aucun parti n'obtient de réelle majorité (l'issue la plus probable), le niveau des taux d'intérêt ou de la livre sterling ne devrait pas s'en trouver bouleversé pour autant. Après tout, les perspectives en matière de taux dépendront davantage des prévisions d'inflation outre-Manche et de la réaction de la Banque d'Angleterre que du nom du locataire du 10 Downing Street. Certes, il existe des scénarios négatifs pour les actifs britanniques en cas de gouvernement minoritaire plus enclin à augmenter les impôts qu'à maîtriser les dépenses. Les marchés actions britanniques sont à la traîne par rapport à leurs homologues européens. Il est vrai que cela est dû en partie à la faiblesse des actions liées au pétrole et aux matières premières et aux craintes que continuent d'éveiller les taux britanniques, mais les investisseurs ont peut-être aussi à l'esprit l'éventuelle sortie du Royaume-Uni de l'UE. Malheureusement pour les marchés, tout résultat apparemment favorable aux entreprises déboucherait aussi sur davantage d'incertitude quant à la situation de Londres dans le monde des affaires en général. L'Europe montrant actuellement des signes de reprise, je ne pense pas que la livre sterling dispose de beaucoup de marge de manœuvre pour continuer à se renforcer face à l'euro, tout du moins tant que les élections ne sont pas derrière nous.

 

La Fed nous maintient dans l'expectative et il faut s'armer de patience

Or, le fait notable est le degré de volatilité incroyablement bas malgré les divergences en matière de politique monétaire et les nombreux risques politiques. On ne sait pas ce qu'il adviendra de la Grèce, mais les autres marchés obligataires périphériques restent plus ou moins impassibles. La Russie a une politique étrangère très agressive et, pourtant, sa dette s'est envolée. L'indice VIX se situe bien en deçà des pics volatilité du début de l'année et de l'année dernière tandis que l'indice de volatilité des obligations MOVE recule à nouveau. Serait-ce le calme avant la tempête (autrement dit la hausse des taux d'intérêt américains) ? Le calendrier reste incertain et le compte rendu de la réunion du FOMC du 18 mars suggère seulement une légère préférence pour un relèvement en juin. La Fed persiste et signe : toute décision dépendra de l'évolution des indicateurs. Le ralentissement de la création d'emplois non agricoles à 126 000 en mars (contre une moyenne de 270 000 sur 12 mois) et le tassement d'autres indices au 1er trimestre brouillent encore plus les cartes. On pourrait interpréter la situation de l'emploi ainsi : les entreprises ne peuvent plus embaucher de candidats qualifiés après plus de 4 ans de croissance de l'emploi et de chute du taux de chômage. Si cela était avéré, on pourrait observer de premiers signes de hausse des salaires au cours des mois à venir. Ce serait le comble si un fléchissement de la croissance de l'emploi signalait une économie proche du plein emploi et le moment opportun pour relever les taux. Comme je l'indiquais précédemment, lorsque la Fed entrera en action, elle devrait chercher à ramener les taux réels des fonds fédéraux à zéro (au moins), soit une hausse d'environ 150 pb au cours des 1-2 années suivantes, ce qui débouchera sur une hausse des rendements américains sur toute la courbe. La vigueur du dollar pourrait expliquer l'essoufflement de la croissance américaine. Les données du 2e trimestre nous aideront à mieux envisager les mesures possibles de la Fed en juin.

 

Phase d'accélération du crédit

Je reste modérément optimiste à propos des perspectives économiques. Lors de notre réunion de définition des prévisions de mars, le facteur macro-économique ne semblait pas destiné à exercer une influence majeure sur les prévisions de performance (pas assez fort pour garantir un changement à court terme des taux d'intérêt ou de l'inflation et pas assez faible pour que les taux de défaut provoquent un regain de nervosité sur les marchés du crédit). C'est le syndrome de Boucles d'or dans toute sa splendeur. Pas étonnant que les investisseurs actions s'en réjouissent, de même que les dirigeants des entreprises. Les opérations de fusions-acquisitions restent importantes. L'annonce du rapprochement Shell/BG intervient cette semaine alors que des opérations d'envergure ont déjà eu lieu en 2014. Cela n'a pas particulièrement nuit aux marchés du crédit, mais la consolidation des bilans, la tendance à la titrisation des emprunts et le niveau historiquement bas des taux d'intérêt pourraient engendrer une effervescence du crédit. Une partie non négligeable des émissions de cette année en Europe sont le fait d'entreprises américaines qui profitent du faible coût d'emprunt sur le Vieux Continent. Elles convertissent ensuite leur dette en dollars et obtiennent ainsi un coût global plus bas que si elles empruntaient directement en dollars. Aux États-Unis, la croissance des dividendes a été impressionnante ces deux dernières années. Les entreprises pourraient être tentées d'accroître leur effet de levier pour continuer à faire progresser les versements de dividendes et les cours des actions en période de remontée des taux d'intérêt. Si les spreads de crédit des marchés investment grade doivent s'élargir, ce sera plus probablement aux États-Unis qu'en Europe. Cela s'est déjà produit dans une large mesure l'année dernière. On peut raisonnablement s'attendre à davantage d'opérations de fusions-acquisitions au niveau mondial, qui permettront aux entreprises de profiter des taux d'intérêt extrêmement actuels.

 

Vive la croissance

Retour en Europe. J'étais en Espagne à Pâques et on sent vraiment une amélioration. Les données montrent un momentum de l'économie très positif. L'indice composite des directeurs des achats atteignait 56,9 en mars, alors qu'il plafonnait à 42 au plus fort de la crise de 2012. Le marché immobilier frémit également. Les transactions ont progressé de plus de 15 % depuis un an. Le secteur bancaire a été vécu un mouvement de consolidation et de recapitalisation et la confiance semble être revenue parmi les chefs d'entreprise. Certes, le chômage reste un problème et l'Espagnol moyen a vu son niveau de vie baisser, mais l'Espagne a fortement progressé sur le plan de la compétitivité. Réapparu en 2012, l'excédent du compte courant n'a fait que s'accroître depuis lors. La croissance dépasse désormais le coût d'emprunt de l'État. La tendance de la dette est donc bonne. Certes, l'endettement est toujours considérable et les élections législatives qui auront lieu cette année font planer l'ombre du risque politique, mais l'économie était d'ores et déjà bien positionnée pour tirer parti de l'assouplissement quantitatif et semble vraiment dopée par les mesures de la BCE. Pourtant, la dette espagnole reste chère, avec un rendement à 10 ans de 1,2 %, mais il existe vraisemblablement des opportunités intéressantes parmi les RMBS, compte tenu de la bonne tenue du marché immobilier. En résumé, même hors effet de l'assouplissement quantitatif, les progrès sont remarquables concernant ces facteurs fondamentaux de l'Espagne que sont le risque budgétaire et le risque de crédit souverain. La périphérie de l'Europe demeure fortement endettée et les responsables de la politique budgétaire disposent d'une marge de manœuvre réduite pour stimuler la croissance, mais les taux bas et l'amélioration des perspectives de croissance sont un très bon présage.

 

Marchés obligataires : quel ennui !

Je n'arrive pas à être enthousiaste à court terme en ce qui concerne les marchés obligataires. La période de Pâques a été calme et les marchés n'ont aucune direction précise, ce qui n'a rien d'étonnant compte tenu du niveau des rendements et de l'étroitesse des spreads actuellement. Il n'existe aucun catalyseur pour un mouvement haussier des obligations, en particulier avec l'intervention de la BCE. Si rien ne se produit, les Bunds allemands à 10 ans sont susceptibles d'enregistrer très prochainement un rendement négatif, entraînant les spreads périphériques à la baisse, notamment en cas de dénouement positif pour la Grèce. Les prix des marchés obligataires me dérangent, mais la situation ne ferait que s'envenimer, car il sera pratiquement impossible d'obtenir un revenu des obligations (alors que c'est leur rôle). Autrement dit, les actifs et les stratégies à bêta élevé (haut rendement, dans le premier cas, fonds flexibles non contraints, dans le deuxième) seraient notre planche de salut. S'ensuivra une douloureuse période de performances négatives lorsque se produira la correction. C'est plutôt rassurant pour ceux d'entre nous qui gagnent leur vie en investissant sur le marché obligataire.

 

Par Chris Iggo, CIO Fixed Income, AXA IM

 

www.axa-im.com

 

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