À quoi peut-on s'attendre sur les marchés dans les prochains mois ?

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Gustavo Horenstein, gérant multi-actifs chez Dorval Asset Management.
Gustavo Horenstein, gérant multi-actifs chez Dorval Asset Management.

Comme aimait à le répéter l’économiste Paul Samuelson, le marché action a prédit 9 des 5 dernières récessions. L’été 2015 n’aura pas fait exception. La panique sur les marchés est passée et le S&P500 est proche de son point haut de l’année. Faisons ensemble le tour des grandes questions macro-économiques du moment :

Où en-est-on dans le cycle américain ?

L’économie américaine est sortie officiellement de récession en juin 2009. Nous sommes donc dans ce cycle d’expansion depuis 78 mois. L’expansion moyenne d’après-guerre aux Etats-Unis dure 58 mois avec un maximum de 120 mois (mars 1991 à mars 2001). Cependant, les travaux économétriques indiquent que la probabilité de fin d’expansion dépend peu de sa durée. La situation sur le marché du travail semble indiquer que le cycle est sur le point d’arriver dans sa phase de maturité qui peut durer assez longtemps. Lorsque le taux de chômage passe sous la barre des 5% à la mi-2005, l’expansion allait durer encore 2 ans ½ et dans le cycle précédent l’expansion avait survécu à un taux de chômage inférieur à 5% pendant encore 4 ans ! L’absence de pression sur les salaires semble donner encore plus de jambe au cycle actuel.

La première hausse des taux de la Fed change t’elle la donne sur les marchés ?

Les progrès réalisés par l’économie américaine vont amener la Réserve Fédérale à monter son taux directeur peut-être dès décembre dans le cadre de la poursuite de la normalisation de sa politique monétaire. Nous pensons que cette hausse devrait être absorbée sans trop de peine par les marchés pour trois raisons : (1) c’est une hausse télégraphiée depuis si longtemps que les investisseurs ont eu tout le loisir de s’y ajuster, (2) il y a plus important que la date de première hausse : le rythme de hausse et la valeur terminale. Le rythme de hausse devrait être extrêmement graduelle et suivre grosso modo la remontée de l’inflation. Quant à la valeur terminale, elle devrait se situer entre 3.3% et 3.8% selon les prévisions de la Fed et (3) depuis 2008 le biais de la Fed est la lutte contre le risque de déflation et pas d’inflation.

Quand est-ce que la croissance des émergents va cesser d’être révisée à la baisse ?

Depuis 2012 le FMI a revu à la baisse la croissance des pays émergents en moyenne de 2% entre la première et la dernière estimation dont une révision de -2.7% pour l’année 2015. Ces révisions sont un mélange d’une baisse de la croissance tendancielle et conjoncturelle. Une partie de la baisse est liée à un facteur commun : la Chine. D’une croissance stationnaire de 9.5% chaque année, le FMI est passé à une trajectoire de décélération de 9.5% à 6%. Cette trajectoire correspond au plan annoncé par les autorités chinoises d’une croissance plus faible et de de meilleure qualité (plus de consommation, plus de services, plus de rôle pour le marché, moins d’investissement, moins d’industries lourdes et moins de pollution). Le gros de la révision à la baisse de la trajectoire chinoise est fait. Reste les facteurs propres à chaque économie. Nous sommes dans une phase où l’hétérogénéité du monde émergent a un grand rôle. Une des questions de 2016 sera la trajectoire du Brésil et la Russie représentant a elles deux 10% de l’ensemble émergents soit autant que l’Inde. La Russie est probablement sortie de récession dès cette année (-3.8% en 2015 et -0.6% en 2016 selon les prévisions du FMI) et le Brésil pourrait atteindre son point bas à la mi-2016 (respectivement -3.0% et -1.0%). Là aussi, le gros de l’ajustement a déjà eu lieux.

Les problèmes politiques peuvent-ils remettre en cause la reprise dans la Zone Euro ?

Le risque politique dans la Zone Euro est évoqué depuis longtemps parmi les principales craintes des investisseurs : dynamique politique en Espagne et au Portugal, implémentation du programme grecque et risque de sortie du Royaume-Uni de l’UE (« Brexit »). Sur les 12 derniers mois la plupart de ces risques ont reculé à l’exception du « Brexit ». Concernant l’Espagne par exemple, le parti contestataire Podemos s’est effondré dans les sondages en amont de l’élection générale du 20 décembre. La peur d’une sécession imminente de la Catalogne nous semble aussi exagérée. La courte victoire des indépendantistes s’est fait au prix d’une coalition contre-nature d’un parti de centre-droit avec un parti d’extrême-gauche. Concernant le « Brexit » les sondages sont indécis pour le moment mais la campagne active pour le référendum de 2017 n’a pas encore débuté et la communauté des affaires britanniques va mettre tout son poids dans la balance pour rester dans l’UE.

Quels sont les causes et les conséquences de la divergence de politique monétaire entre la Fed et la BCE ?

Pour certains investisseurs la grande divergence BCE vs Fed est source de tension (« guerre des changes »). Cette terminologie guerrière nous semble hors de propos. Tout au plus, on peut s’interroger sur la coordination des politiques monétaires. La littérature économique conclue que les gains à la coordination sont faibles ou inexistants. Evidemment, ce n’est pas parce qu’il n’y a pas de coordination explicite qu’il n’y a pas d’interaction entre les politiques monétaires. Les échanges commerciaux et financiers entre la Zone Euro et les Etats-Unis sont trop importants pour que cela soit le cas. Pour autant, un équilibre stable est possible dans lequel, le taux de change EUR/USD se stabilise dans une zone compatible avec la reflation européenne et la normalisation américaine. Il semble que ce soit la Fed qui ait la main sur cette question en choisissant une trajectoire de hausse de taux compatible avec les fondamentaux (cf. question n°2).

Que va faire la PBoC avec le taux de change du Yuan ?

Un nouvel acteur a fait une entrée fracassante dans le milieu très exclusif des Banquiers Centraux qui comptent : la Banque Centrale de Chine (PBoC). L’aménagement du système de change au mois d’août donnant plus de place au marché, accompagné d’un « réalignement » de la parité du yuan contre dollar de 3% a créé un vent de panique sur les marchés internationaux. Le timing et la communication autour de cette mesure ont été déplorables. Mais la PBOC a compris la leçon : la libéralisation du système de change doit se faire par étape et dans un ordre bien précis. D’abord on libéralise et on renforce le système financier domestique puis on ouvre progressivement le compte en capital. Même cette ouverture doit être contrôlée. La leçon des dernières années est qu’un peu de contrôle des flux de capitaux internationaux ne nuisent pas au bien être des pays émergents. Fort de cette expérience, la PBOC devrait y réfléchir à deux fois avant de laisser son taux de change se déprécier de manière substantielle. Au moins à moyen terme, c’est une angoisse en moins pour les investisseurs.

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